【中信建投 宏观】美债利率的上行难以自我维持

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发布时间:2018-10-11 12:02

【中信建投 宏观】美债利率的上行难以自我维持——大类资产配置周报

2018-10-11 08:36来源:文涛宏观债券研究汽车/利率/美联储

原标题:【中信建投 宏观】美债利率的上行难以自我维持——大类资产配置周报

摘要

一周重点:国庆期间,美联储主席鲍威尔的讲话推动美债利率大幅上行,一度达到了3.25%。但是我们认为,鲍威尔的言论仍然继承了以往有关加息过快可能缩短扩张,加息过慢可能导致经济过热的言论。不同的是,在上周的演讲中他更强调了经济扩张的稳健性,因此被认为鹰派。而他关于中性水平的言论,主要表现了他不希望2.75%-3%的中性利率预测成为对加息终点的一致预期,提醒市场不应过于自满,但这不代表美联储政策取向的变化。在美联储看来,过快加息与过慢加息的风险依然是大致均衡的,未来仍会根据广泛的数据来调整政策路径。

最近两轮美国经济衰退的导火索都是金融市场的调整,这与利率水平的走高关系密切。当前美国经济已进入后周期时代,美债利率上行对于股市与楼市的估值都带来了较大调整风险,这可能也会导致市场对于加息路径预期的变化。实际上,今年每当美股出现了大幅调整,美债利率的上行就难以持续,直到股市进一步企稳。因此从大类资产的角度上看,美债利率的上行可能是难以自我维持的。

事实上,今年美国10年期国债利率的走势和节奏的变化都与一年前的中国国债利率非常相似,其背后的重要逻辑都是经济复苏背景下的金融环境收紧。而在2018年初,尽管监管层对经济仍保持极强的信心,市场预计国内的货币政策仍会偏紧,但随着经济下行压力逐步显现,货币政策发生了转向,国债利率在这之前就开始下行,这是在主流预期之外的。目前市场、包括美联储都认为2019年仍会渐进加息,但一旦美国经济动能逆转,金融市场大幅调整,那么政策路径也可以随时调整。因此,美债利率未来继续大幅上行的空间可能已经非常有限。

大类资产:股市:美国三大股指收跌,全球股市整体疲软;债市:美国十债利率创下新高,德意息差大幅上升;汇市:美元指数回升,雷亚尔大涨5%;商品:WTI原油震荡上涨,避险情绪推升金价上扬。

事件追踪:1)美国领导层对华演说提出的指控,迎合了美国国内部分要求遏制中国的思潮,但并非其目标,更多地仍是在中期选举前转移国内矛盾并向对华施压的手段,我们不必将其看作新冷战的开始。2)北美自贸协议谈判结束,美加墨贸易协议(USMCA)落地,其中“毒丸”条款可能意在孤立中国。3)美国国务卿蓬佩奥在朝韩日中四国展开穿梭外交,但在中国停留时间短,关注重点在朝鲜问题。4)意大利上调财政预算赤字,欧盟致信反对并警告债务风险。5)美联储主席鲍威尔演讲表示低利率不再适合当前的美国经济,美国离中性利率仍有一段距离。

经济观察:国庆期间公布的美国数据整体依然稳固。尽管9月新增非农就业人口低于预期,但失业率再创新低,时薪增速依然稳定。9月ISM制造业PMI指数虽有所下降,但仍处高位。欧洲方面,德国8月季调后工厂订单高于预期,欧元区8月失业率进一步下滑。日本方面,三季度短观大型制造业景气判断指数但不达预期,日本9月PMI指数继续回落,体现日本经济动能延续了回落的态势。

正文

海外一周重点:美债利率继续上行的空间可能已经有限

国庆期间,美国10年期国债利率一举突破了在今年5月中旬3.12%的高点,一度达到了3.25%。美联储主席鲍威尔关于没有理由认为美国的经济扩张会在短期内停止,目前距离中性利率还有一段长路,这些言论使得市场猜测美联储未来加息的空间可能高于预期,将推升美债利率进一步上行,部分观点认为美国长端国债利率上行的空间将达到4%以上。我们此前认为,美国国债利率的高点可能仅略高于5月中旬的水平,而在当前的位置,我们认为美债利率与一年前中国国债利率的走势可能非常相似,一旦市场环境发生变化,美联储的货币政策也有调整的可能,美债利率的上行不是一种自我维持的系统,继续上行的空间已经非常有限。

1.1

鲍威尔的讲话意味着美联储政策的变化吗?

鲍威尔在10月3号接受PBS记者采访时的讲话是带来的预期变化,是近期美债利率上行的重要原因。在9月会议上,美联储删除了货币政策将保持宽松的措辞后,上周鲍威尔重申了对于美国经济的乐观态度,表示没有理由认为美国的经济扩张会突然终结,低利率已经不再适合当前的美国经济。目前的利率水平仍然宽松,会逐渐让它们达到中性的位置,美联储会加息超过中性水平,但当前可能距离中性还有一段长路。这一表态使得市场担忧美联储未来加息的空间可能长于此前预期。

但是实际上,我们认为鲍威尔的言论与其在8月杰克逊霍尔会议上表态的精神仍然是一致。在8月时,加息过快可能不必要地缩短扩张,加息过慢可能导致经济过热或不稳定,在这两种风险大致平衡的背景下,逐步加息的路径是适当的,这也是美联储坚持所谓渐进加息的主要原因。不同的是,8月的会议上,鲍威尔更强调了在通胀预期长期锚定的背景下,可能容忍通胀短期超过目标,因此被市场理解为鸽派。而在国庆期间,尽管关于通胀预期被锚定的言论鲍威尔同样有所提及,但是他显然更强调了经济扩张的稳健性,而使市场担忧其更重视加息过慢的风险,因此认为其言论鹰派。

而在中性利率方面,8月时鲍威尔强调了像自然失业率、中性利率这些变量经常是变化的,货币当局对这些变量的估计常常是不精确的,历史上对这些变量的错误预测曾使得经济付出代价,因此美联储不能依赖于对所谓中性利率的预测,在决策时要更广泛的参考其他各项经济指标。而在国庆期间的讲话,在某种程度上也是对杰克逊霍尔会议的呼应。根据美联储之前的预测,在金融危机后劳动生产率增速下滑的背景下,美国的中性利率可能已经低于历史上4%的水平,大约降至2.75%-3%左右,这相对于当前2%-2.25%的水平仅有3次加息。因此如果2.75%-3%就是本轮加息周期的顶点的话,这就意味着如果今年再加息一次,明年2次加息后本轮加息周期就将终结。鲍威尔不希望这成为市场的一致预期,因为首先2.75-3%的预期可能是不准确的,其次如果美国经济继续强势,将利率抬升至中性利率上方也是可能的。这便是其言论的意义所在。

在当前美国经济数据强势的背景下,鲍威尔的讲话提醒了市场不应对宽松的金融环境过于自满,这是可以理解的,但我们认为这不代表美联储政策取向的变化。在鲍威尔眼中,过快加息缩短扩张与过慢加息带来过热的风险依然是大致均衡的,而在当前的水平上,提高利率增加货币政策空间的考虑会越来越少,因此美联储会根据广泛的数据对这两种风险进行权衡,以便随时调整政策路径。

1.2

美债利率的上行难以自我维持

从历史上看,美国的历次经济衰退几乎都是发生在美联储加息周期内。美国本轮经济扩张周期已经持续了9年,已经是历史上第三长的经济周期,目前的失业率水平已经降至3.7%,接近50年来的低点,。在这种背景下,美国经济毫无疑问已经进入了后周期时代,这将使经济对于利率水平的抬升愈发敏感。

与历史上美联储加息抑制通胀带来经济衰退不同,在80年代后,在美联储的努力下,市场对于通胀大幅上行的预期被遏制,最近两轮美国经济走向衰退的导火索都是金融市场的调整。2000年是网络股泡沫破灭,2007年是房地产崩盘,但金融市场的调整与利率水平的走高关系密切。

美股在经历了近10年的牛市后,其估值过高的问题正在引起越来越多的担忧。而随着美债利率创下新高,其在金融危机后首次超过了shiller P/E的倒数,这意味着利率上行对于美股股指的冲击将越来越大。而从2017年中开始,美国房地产销售的数据就出现了边际的走弱,但由于房价的上涨以及库存的下降使得很多人仍然将其解释为房地产供给的减少。但今年以来,美国房地产的数据仍然不佳,库存去化月数有所提升,这可能在很大程度上与房贷利率的上行带来的居民购买力的下降有关。而美国的房贷利率本身与10年期国债利率是密切相关的。

因此,未来如果美债利率继续大幅上行,可能增大金融市场调整的风险。而从历史上看,这往往是经济周期转折的信号。如果美国股市与楼市发生了显著的调整,这无疑将会影响美联储对于未来货币政策路径的判断。而在实际影响货币政策之前,股市价格的下跌就会导致市场预期发生变化。实际上,今年以来,每当美股出现了大幅调整,美债利率的上行就难以持续,直到股市进一步企稳。因此从大类资产的角度上看,我们认为美债利率的上行可能是难以自我维持的。

1.3

目前的美债走势与一年前的中国国债非常类似

去年年末,美国10年期国债利率只有2.4%,到目前为止已经上升超过80BP,但不论其走势还是节奏的变化都与一年之前的中国国债利率非常相似。在2017年初,中国10年期国债利率大约为3.2%左右,此后经历了2月、5月和10月的三轮上行后,一度升至3.9%上方。主流观点将2017年中国国债利率的上行归结为在金融去杠杆背景下货币政策收紧,但实际上货币政策的收紧也是有经济的改善作为底气的。而美国虽然没有政府主导下的主动去杠杆,但在市场化的环境中,美联储收紧货币政策带来的利率上升本身就会带来金融环境的收紧,而这也是建立在美国经济持续扩张的背景下的。因此,可以说两者变动的逻辑是相似的。

在2018年初,监管层对于经济仍然保持极强的信心,市场仍然普遍预计在去杠杆的背景下,国内的货币政策仍然会保持相对偏紧的状态。但是在信用收缩与财政整顿的共同作用下,经济下行压力逐步显现,我们的货币政策从6月以来却发生了实实在在的转向。而在货币政策转向之前,国债利率就已经出现了大幅下行,这是当时在市场的主流预期之外的。因此,虽然目前市场、包括美联储自己,都认为2019年仍然会坚持渐进加息的路径,但如果一旦美国的经济动能出现了逆转,金融市场发生大幅的调整,那么美联储货币政策路径也是可以随时调整。因此,我们认为,美债利率未来继续大幅上行的空间可能已经非常有限。

海外事件追踪

1)美国领导层对华演说提出的指控,迎合了美国国内部分要求遏制中国的思潮,但并非其目标,更多地仍是在中期选举前转移国内矛盾并向对华施压的手段,我们不必将其看作新冷战的开始。10月4日,美国副领导人发表演说,开篇提及了特朗普与领导人坚固的个人关系,以及中美友好的历史传统,但随即在经济、政治、军事——包括网络活动、台湾问题、公海自由、关税措施以及宗教人权等问题上对华进行了批评,他还特别指出中国试图通过宣传等行动影响美国中期选举。针对他的讲话,中国外交部发言人华春莹表示:“讲话对中国的内外政策进行种种无端指责,诬蔑中方干涉美国内政和选举,纯属捕风捉影、混淆是非、无中生有。”此次演说用词较为激烈,引发各界关注,甚至有媒体将此与丘吉尔的铁幕演说相比较。但是,我们认为他的言论主要是迎合了美国国内部分要求全面遏制中国的思潮,并可能以此在未来的贸易谈判中施压。但其将美国至于道德的制高点,显示出了其更多仍是一种片面的道德优越感。其次,其一方面指责中国在制度上的问题,一方面又与领导保持了稳固关系,这本质上讲是自相矛盾的。因此,我们认为全面遏制中国并不是特朗普政府的主要目标,更多地仍是在选举前转移国内矛盾的行为,我们不必将其过度解读为新冷战的开始,但是对于其演讲背后遏制中国的声音在美国的不断扩大,要给予高度的重视。

2)北美自贸协议谈判结束,美加墨贸易协议(USMCA)落地,并通过“毒丸”条款试图孤立中国。10月1日,美加两国的谈判达成一致,标志着北美自由贸易区(NAFTA)的重新谈判完结, NAFTA也被冠以美加墨贸易协议(USMCA)的新名字。新的条款按照加拿大的要求保留了争端解决机制,以保障加拿大伐木等行业免受美国反倾销关税的影响,并且延续了此前十六年的有效期,并要求每六年重谈一次;而加拿大也将向美国开放约3.5%的乳品市场份额,并将对美出口汽车配额限制在260万辆。此外,新协议还规定,如果加拿大、墨西哥任何一国与一个“非市场经济国家”签署贸易协定,另外两个国家可以在六个月内自由退出,并达成双边贸易协定。这就相当于与在贸易协定中设定了“毒丸”条款,限制其他国家(主要是加拿大)与中国的自由贸易协定。而美国商务部长罗斯表示美加墨在贸易协定中加入“毒丸”条款创造了一个先例,可能被沿用在美国与其他经济体的贸易协定中。这一条款需要要求其他国家在中美贸易纠纷中选边站,试图进一步孤立中国。

3)美国国务卿蓬佩奥在朝韩日中四国展开穿梭外交,但在中国停留时间短,关注重点在朝鲜问题。蓬佩奥原计划在8月末访朝,但临行前被特朗普以“朝鲜无核化进展不够充分”取消出访行程,朝鲜半岛问题解决随后一度陷入停滞。而10月5日,蓬佩奥进行了对朝鲜的第四次访问,他与金正恩进行了会面,表示朝鲜无核化取得了新的进展,朝鲜准备允许国际核查人员进入朝鲜查看核试验及导弹试验设施,蓬佩奥与金正恩同意尽早筹组一个工作小组,讨论无核化进程与二次峰会事宜。尽管如此,但问金正恩仍只是做出了弃核姿态,并未做出宣布其核武器、设施和原材料清单,或者拿出一份具体的去核化时间表等实际行动,距离朝鲜半岛无核化仍有大量工作要做。随后,蓬佩奥飞抵韩国、日本和中国通报了会谈情况。而在彭斯发表涉华言论后,蓬佩奥访华的情况就受到了更多的关注。但实际上,蓬佩奥8日中午抵达北京,晚饭前就离开北京返回美国。双方重点的讨论话题仍在朝鲜。蓬佩奥表示,美中在很多问题上有明显分歧,但美国没有全面遏制中国的政策。中方也强调了只有协作才能双赢。但总体上看,双方的态度整体依然紧张。

4)意大利上调财政预算赤字,欧盟致信反对并警告债务风险。9月28日,意大利公布财政预算计划将未来三年的预算赤字规模定在了相当于GDP的2.4%水平上。执政的民粹主义政党,逼迫意大利财长特里亚提供更多资金,增加意大利民众收入、降低退休年龄并减税,以兑现竞选承诺。2.4%的水平远远高于此前特里亚向欧盟承诺的1.6%,因此这一表态激起欧盟方面的强烈反对,欧盟委员会主席容克表示意大利如果要求特殊待遇将使欧元终结,必须避免意大利出现希腊式的危机。而此后,10月3日意大利政府对预算案的修改仅将2020年和2021年,财政赤字占GDP的比例调至2.1%和1.8%,并未调整2019年的财政计划,意大利总理孔特表示不会放弃欧元。10月6日,欧盟执委会告知意大利,其违反了欧盟7月的要求,对该国未来三年的预算赤字计划感到关切,将敦促意大利政府确保预算草案符合欧盟统一的财政规定。按照欧盟法律,如果欧盟执委会认为预算草案严重违反规定,可以让意大利重新修订,不过这种情况以前从未发生过。而意大利副总理,五星运动领导人迪马约表示不会对欧盟退让。因此意大利财政预算事件未来仍然存在进一步发酵的可能。

5)美联储主席鲍威尔演讲表示低利率不再适合当前的美国经济,美国离中性利率仍有一段距离。在9月会议上,美联储删除了货币政策将保持宽松的措辞后,在上周美联储主席鲍威尔两次公开表态,重申了对于美国经济的乐观态度,表示没有理由认为美国的经济扩张会突然终结,低利率已经不再适合当前的美国经济。目前的利率水平仍然宽松,会逐渐让它们达到中性的位置,美联储可能错过中性,但当前可能距离中性还有一段长路。这一表态使得市场担忧美联储未来加息的空间可能长于此前预期,这也是美债利率创下新高的重要原因。尽管美联储对经济充满信心,美国经济的扩张势头目前也尚未出现结束的迹象,但是我们仍然认为如果未来美债利率继续上行,将对金融市场——包括股市、楼市等方面带来的负面冲击,这也可能是在当前美国已近充分就业的背景下动能转折的关键因素,这可能会迫使美联储改变在利率方面的决策,因此美债利率的上行可能是难以自我维持的。

海外经济观察

国庆期间公布美国各项经济数据整体表现依然稳固。尽管由于零售、休闲酒店、教育医疗等服务行业就业人数的下滑,美国9月新增非农就业人口13.4万人,低于18.5万人的预期,但9月失业率再创新低,达到49年来最低位,时薪增速依然维持在了2.8%的高位,体现出劳动力市场仍然偏紧。9月ISM制造业PMI指数降至59.8,但仍远高于荣枯线,同时8月工厂订单环比达到2.3%,扭转了前期颓势。欧洲方面,德国8月季调后工厂订单仍然高于预期,欧元区8月失业率进一步下滑,显示欧元区制造业出现了企稳的态势。日本方面,三季度短观大型制造业景气判断指数但不达预期,日本9月PMI指数继续回落,体现日本经济动能延续了回落的态势。

大类资产动态

4.1

股市:美国三大股指收跌,全球股市整体疲软

国庆当周,全球主要股票市场多数收跌。美股方面,周初USMCA落地与美国稳固的经济数据一度使道指续创历史新高,但随后彭斯对华讲话使市场担忧双方对抗加剧,加上鲍威尔的鹰派讲话推升美债利率,美国三大股指随即走弱。其中,道指收于26447.05点,下跌0.04%,标普指数收于2885.57点,下跌0.98%,纳斯达克指数收于7788.45点,大幅下挫3.2%。行业方面,只有受益于油价上涨的能源、公用事业板块以及受益于利率上升的金融行业录得上行。港股方面,由于油价上行以及彭斯讲话带来的紧张情绪,恒生指数上周大幅下跌,收于26572.57点,大幅下挫4.4%。发达经济体方面,受意大利财政预算风波、英国脱欧谈判再遇障碍等因素的影响,意大利指数、法国CAC40指数与英国富时100指数均下跌超过2%。新兴市场方面,受美债收益率上升,美元走强影响,除巴西外,各国股市在上周均呈现下跌态势,其中印尼与印度领跌,分别大幅下跌4.1%与5.1%。

4.2

债市:美国十债利率创下新高,德意息差大幅上升

近一周,受经济数据强劲与鲍威尔鹰派表态的双重影响,美国10年期国债收益率大幅上升,突破5月份的高点,最终收于3.23%,较一周前大幅上涨18bp,再次创下7年来的新高;2年期国债收益率则收于2.88%,相比前期上涨8bp;10Y-2Y期限利差从前期的0.24%扩大至0.35%。欧元区方面,受到美债利率上行的影响,德国10年期国债利率同样大幅抬升,收于0.56%,较前期大幅上涨7bp;而由于上周意大利由于扩大财政预算赤字与欧盟产生的纠纷,德意息差一度扩大至3%,最后意大利10年期国债收于3.43%。

4.3

汇市:美元指数回升,雷亚尔大涨5%

国庆期间,美联储主席鲍威尔关于没有理由认为美国的经济扩张将很快终结、距离中性利率还有一段长路的表态,令市场担忧美联储加息空间可能长于预期,美元指数一度突破96美元,但随后就业数据不及预期使美元指数有所回落,最终收于95.64,全周上涨0.5%。主要发达经济体货币中,只有英镑出现了上涨,日元大致持平,澳大利亚元与新西兰元由于同美国息差扩大,出现了较大幅度的下跌,均超过2%,年初至今跌幅已接近10%。新兴经济体中,右翼候选人博尔索纳罗在巴西大选中大幅领先,对于其未来整顿财政的憧憬,使得巴西雷亚尔上周升幅超过5%,其他主要新兴市场货币多以下跌告终。

4.4

商品:WTI原油震荡上涨,避险情绪推升金价上扬

近一周,受到美国对伊朗制裁即将生效影响带来的对于原油供给的担忧,WTI原油国庆期间继续上行,涨幅为1.16%,最终收于74.3美元。贵金属方面,受美国三大股指下挫影响,带来的避险情绪回升影响,金价在上周上扬,COMEX黄金最终收于1206.7美元/盎司,上涨近0.9%。工业金属方面,除锌外,各类金属均呈现下跌态势。农产品中,各类农产品均呈现颓势,纷纷下跌。

黄文涛

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李一爽

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