债市熊牛拉锯,四大积极信号!——海通债券每周交流与思考第251期(姜超等)

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发布时间:2018-01-14 17:48

  

  债市熊牛拉锯,四大积极信号!——海通债券每周交流与思考第251期(姜超等)

  观 点

  上周(1.8-1.12)债市继续震荡,国债与城投债利率基本持平AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行3bp转债下跌0.54%

  债券熊牛拉锯。新年以来,资本市场延续了17年的风格表现,股市继续上涨,债市继续下跌。但观察年初以来的债市和经济走势,我们认为有五大积极信号值得关注,对应着当前债市处于熊市末期、牛市前期:

  一是国债隐含税率接近历史高点。

  13年那一轮债券熊市的调整来看,4季度是熊市的尾声,也是跌幅最惨的时期,10年期国开债的调整幅度远高于国债。从139月末到14年初,标志性的10年期国债利率从4%升至4.5%、升幅仅为50bp,但10年期国开债利率从4.9%最高升至5.9%,升幅高达100bp,国开债调整幅度是国债的2倍。

  而从174季度债市的调整幅度来观察,10年期国债利率从3.6%升至3.9%,利率上升30bp,但10年期国开债利率从4.2%升至5%,利率上升了80bp,国开债的调整幅度同样超出国债一倍。18年开年以来,10年期国债利率小幅上升5bp,而国开债利率上行了近20bp

  对于中国的国债和国开债,其实都是主权信用,因此其利差主要代表的是隐含税率,因为银行买国债可以抵扣25%的企业所得税。

  在债券牛市的氛围下,市场更愿意购买名义票息更高的国开债,享受更高的资本利得和票息收益。但是到了债券熊市,交易型投资者纷纷退场,只剩下大型商业银行的表内资产还在购买国债,这个时候就是严格按照所得税率来选择。按照目前4%左右收益率10年期国债和5%收益率10年期国开债,对应的隐含税率就在25%左右。而上一次的国债隐含税率接近25%发生在14年年初,恰好也是上一轮债券熊市末期。

  二是货币利率趋稳。

  13年和17年的债市调整都源于央行去杠杆,收紧银行负债,导致了货币市场利率的大幅上升,进而导致了债市的大幅下跌。

  但从18年初央行的操作来看,无论是3000亿的普惠金融定向降准,还是1.5万亿的临时准备金动用安排,以及公开市场及时投放货币,以及最为重要的1712月跟随美国上调利率幅度的下降,都显示货币政策在从17年的实际从紧回归中性。

  体现在货币市场利率上,17年全年的R0072.55%升至3.35%,升幅达80bpDR0072.37%升至2.82%,上升45bp。但18年初的R007DR007基本与17年均值持平,没有出现再度飙升的迹象。

  而在14年初,债券熊市止跌的标志之一也是货币市场利率开始高位企稳。

  三是融资增速大幅下降。

  17年全年股市上涨,而债市下跌。一个重要原因在于社会融资增速全年高企,年初的社会融资增速高达12.9%,而到了10月份还有13%,融资高增保证了经济增长稳定、企业盈利改善,这与13年极其类似。从12年中到13年中,社融增速从18%升至24%

  而在14年初,社会融资增速降至20%以下,此后在1415年一路下行,融资增速的回落意味着市场资金需求大幅萎缩,最终形成了长达2年多的债券大牛市。

  而在17年末,社融增速从10月的13%降至12月的12%,再加上开年以来央行、银监会对银行委托、信托贷款的各种监管,以及利率上升对居民信贷的冲击,18年社融增速的持续回落是大概率事件,这也就意味着债市资金的供需有望得到改善。

  四是实物指标增速转负。

  回到14年初,在当时债券熊市的顶峰,我们观察到铁路货运量增速开始由正转负。1312月的铁路货运量增速还有4.2%,到141月就降为负增长,此后连续两年负增。而挖掘机销量增速也是在141月转负,重卡增速的转负稍晚,出现在145月份。

  而在本轮债券熊市当中,重卡和铁路货运量增速已经在171112月相继转负,挖掘机销量虽然在12月还保持翻番增长、但按照目前走势看在181季度也大概率会转负。

  另外一个重要的实物指标是房地产销售面积增速,在143月份开始转负,此后持续一年负增。而本轮地产销量虽然在17910月转负,但11月又由负转正,源于因城施策以后地产周期拉长。但基于房贷利率的趋势性上升,我们观察到17年贡献最大的三四线地产销量在18年年初降幅扩大,这也就意味着18年地产销量可能持续负增长。

  综合来看,我们认为无论是从货币利率的趋稳、融资增速的大降、实物指标的转负、以及国债隐含税率的新高来看,都意味着当前债市处于一轮熊市的末期,未来不排除还有短期的熊牛拉锯,但是最终有望由熊转牛。

  从时间来看,3月份可能是比较好的交易时点、可以拉长久期,因为届时银行年初信贷冲动已经释放、而通胀高点也有望出现。而在此之前,可以先从现金为王转向配置3年期以内短债,获取货币利率趋稳后的确定性收益。

  一、货币利率:资金波澜不惊

  1)资金面以稳为主。上周央行启动逆回购投放资金4500亿,逆回购到期4100亿,MLF净回笼1825亿,整周净回笼1425亿。随着财政支出效果减退以及央行公开市场偏保守操作,资金面由前期宽松逐步转向略紧状态,上周R007均值上行16BP3.13%R001均值上行17BP2.71%

  2)货币政策回归中性。上周公布12月通胀数据,显示短期通胀压力不大,往前看,受食品价格季节性走强、春节错位等影响,CPI大概率会在未来几个月维持在2%上方,但依然温和,虽然油价走强,但国内其他工业品价格回落,PPI趋势仍向下,通胀短期很难对货币政策形成牵制。上周公布12月融资信贷全面回落,在监管陆续出台之下后续融资或进一步趋紧,对经济形成压制,货币政策或逐步回归中性。

  3)资金波澜不惊。从过去几年春节前30个工作日利率走势看,大部分年份以平稳为主,这体现了央行维稳资金利率的态度。为应对18年春节前期流动性,央行已提前着手准备,包括之前提到的“临时准备金动用安排”、“普惠金融定向降准”以及“自动抵押融资新规”。因此在年前不到30个工作日时间内,资金利率有望在央行呵护下呈现波澜不惊情形。

  二、利率债:政金债价值凸显

  1)上周国开跌幅大于国债。上周油价继续上涨、布油一度破70美金/桶,美债上行,国内金融监管继续推进,进口数据显示内需偏弱,金融数据大降,利率债先上后下,10年国开一度破5%。具体来看,1年期国债收于3.58%,较前一周上行4BP10年期国债收于3.93%,较前一周上行1BP1年期国开债收于4.37%,较前一周上行16BP10年期国开债收于5.00%,较前一周上行8BP

  2)利率债需求尚可,存单量价齐升。上周记账式国债发行600亿,政策性金融债发行658亿,地方政府债务无发行与到期,利率债共发行1258亿元、环比增加486亿元,净供给-1179亿,环比减少1344亿。认购倍数整体尚可。同业存单发行3666亿元,环比增加2482亿元,净发行1020亿元,股份行3M存单发行利率上行14BP

  3)政金债价值凸显。近期国债和非国债走势出现较大分化,10年期国开与国债利差已经突破100BP,处于过去5年来高位。同时国开期限利差也快速走扩,曲线呈现陡峭化,或与配置有一定关系。首先、银行内部出现一定分化,大行资产规模增速扩张而小行收缩,在非标和同业监管趋严背景下,大行对债券配置需求或不弱,但考虑到对债市的悲观情绪以及国开国债的税收优惠差异,大行表现出小幅配置国债倾向;其次、做为配置非国债的主力机构保险、基金和券商资管,18年来配置需求依然较弱,保险开门红情况不佳,而资管新规限制基金和券商杠杆能力,再加上本身对经济和通胀分歧较大,债市情绪偏弱,长期限国开债调整幅度较大。展望未来,不管是国开还是国债,目前收益率水平已经极具安全边际,尤其是5%左右的10年期国开债,随着资金面预期稳定、基本面回落,债市将迎来久违的希望。

  三、信用债:风险偏好仍低

  1)信用债收益率上升。上周信用债收益率重回上行,信用利差主动扩大。整体来看,AAA级企业债收益率平均上行3BPAA级企业债收益率平均上行3BP,城投债收益率基本持平。

  2)非标全面收紧近期,一行三会联手从发行和投资端对非标进行了全面监管,发行端来看,银监会委贷新规限制委托贷款、银监会银信合作新规限制银信通道业务;投资端来看,上周证监会限制券商资管和基金子公司投资委托贷款和信托贷款,央行资管新规限制资管产品投资非标时期限错配。非标收紧对信用债影响负面,一方面,对信托依赖度最高的行业为基建和地产,信托余额分别约3万亿和2万亿,非标大幅缩量将推升城投、地产等行业流动性风险;另一方面,非标转标可能会加大信用债供给压力。

  3)信用利差仍趋扩大。我们于上周进行了最新的债市一致预期调查,结果显示,对于投资者最看好的债券品种,选择可转债和利率债的分别占62%27%,选择信用债的仅占23%,仅略高于非标,显示投资者对于信用债走势仍不乐观。而当前虽然信用债收益率已普遍处于历史高位,但信用利差仍在历史中位数以下,未来信用利差仍有走扩的压力。

  4信用债风险偏好仍低。我们最新的问卷调查结果显示,对于最看好的信用债品种,选择高等级国企债和周期性行业龙头债的投资者最多,而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好。而对于投资策略,认为未来三个月应该“降评级”和“拉久期”的均不足20%。这意味着投资者对于信用债的风险偏好仍低。未来监管压力仍大、信用风险升温,信用债风险偏好难升,维持主配高等级、中短久期的建议不变。

  四、可转债:关注新券低吸机会

  1)指数再度下跌。上周中证转债下跌0.54%,日均成交量下降4.4%;同期沪深300指数上涨2.08%,中小板指上涨0.52%,创业板指数下降0.87%。个券2032跌,正股2230跌,宁行转债上市,我们一直建议关注的国资EB4.43%)、桐昆EB2.69%)涨幅前二(桐昆我们上周建议适当获利了结),此外涨幅较高的还有以岭EB2.21%)、济川转债(1.95%)、宝信转债(1.66%)。

  2)三支转债获批文。上周海利得(10.87亿)、江阴银行(20亿)、星源材质(4.8亿)获批文;凯发电气(3.5亿)和新凤鸣(21.53亿)转债过会。此外,临近春节,转债审批节奏明显放缓,目前已经连续两周没有转债发行,上周也没有新增转债预案。

  3)蓝思科技等三支转债上市。结合正股基本面和转债流动性,若蓝思转债上市首日溢价率在20%以下可关注低吸机会。具体来看,蓝思转债(48亿)将于2018117日(周三)上市,截至112日,转债平价80.65元,参考平价相近的久其、巨化、骆驼等,我们预计蓝思转债转股溢价率将在20%左右,上市价格95-98元之间,中枢96.5元,有一定的破面风险。而航电转债(规模24亿,平价96.78元)、吉视转债(规模15.6亿,平价101.34元)均于15日(周一)上市,我们预计航电转债溢价率在8%左右,上市价格在101-108元之间,中枢104.5元左右;吉视转债的溢价率在5%左右,上市价格103-110元之间,中枢106.5元左右。

  4)关注新券低吸机会。12日宁波银行转债上市情况来看,转债估值不低但也不算高,反映市场承接能力尚可。未来3个交易日将有三只转债上市且总规模不小,将考验二级市场承接能力,建议关注转债集中上市带来的低吸机会。转债在年初上涨后估值已有所修复,依旧建议关注业绩有支撑的股性转债,如金融(宁行转债、国资EB)、先进制造&新兴消费(生益、众信转债)、光伏(林洋、隆基),其次为回售条款博弈(天集EB),短期少量关注周期细分龙头交易性机会。

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